投資之惑#
在剛入圈的時候，我時常感到困惑：
投資區塊鏈項目到底是價值投資還是純粹投機？
如果是價值投資，為什麼很多明顯是 scam 的項目也能有很好的賺錢效應？
如果是純粹投機，那行業研究是否還有用？
一級市場投資如何判斷項目的價值？
為什麼投資的 scam 項目獲得的回報有時候高於所謂的 “價值投資” 項目？
為什麼有人認為 VC 機構的投資會和 “市場” 脫節？
股市的由來#
要回答上面的问题，并不是一件特别容易的事情，但在开始之前，我们先要了解一下传统投资市场 - 股市的历史。
最开始的时候，大家创业是无限责任的合伙形式，随着资本主义的萌芽，大规模的实业开始出现，为了鼓励投资和创业，需要一种新的组织形式，该形式能够限制投资者的责任。于是股份公司诞生了：其中公司的所有权被划分为可转让的股份，股东的责任仅限于他们所持有的股份的价值。
与此同时，创业者和投资者的股份被锁定在商业实体中，为了能让两者进行有效的退出和新股东的进入，迫切的需要一种新的开放市场来交易公司的股权，股票交易所应运而生。例如，1698 年成立的伦敦股票交易所。随着资本主义和全球化的推进，股市逐渐在世界各地扩展，并成为公司筹资和投资者投资的主要场所。
估值法的演化#
随之而来的也有另一个问题：公司的股票该如何估值？
最先出现的是 “回本周期” 估值法，即收回投资成本需要多久的时间。假设一个收入稳定的实业，一年净利润 1 亿，如果利润全部返还股东的话，那么投资 5 亿购买股份，则意味着大概 5 年时间可以收回成本。后来这种方法固定下来：就是将股票的价格除以一年时间的利润，于是 “回本周期” 估值法演化成 “市盈率”（P/E）估值法，并由此得到了两个估值参数：P/E 倍数和 EPS 系数。
所以，市盈率估值法本质上就是 “回本周期” 的一种粗略估算。那么对于比特币矿工群体，这里有没有感到熟悉？对的，目前矿工群体购买矿机普遍使用的一种估值法就是 “回本周期”，其实对应于股市的 “市盈率”。
回本周期或者说市盈率估值法，是一种 “静态估值法”，它并没有考虑到未来的种种变化。随着金融理论的发展，越来越多的金融从业人员开始认识到 “现金” 的时间意义。比如说同样行业，A 公司今年的净利润 1 亿，预期明年净利润 2 亿，后年 3 亿，而 B 公司今年的净利润也是 1 亿，但预期明年净利润 1 亿，后年 0.5 亿。那么两个公司的估值有什么区别？预期是对未来的一种 “期望”，而这种期望是基于概率的，所以必须要有一种估值方法来反映这种期望和风险，于是就有了 “DCF 现金贴现估值法”（Discounted Cash Flow）。具体的数学公式这里不做过多分析，大家只需要了解 DCF 估值法本质上是用未来的预期盈利收益，经过 “无风险利率” 和 “风险溢价” 修正后，得到的今天的价值。
由此，市盈率和 DCF 成为资本市场最为重要的两种估值方法。
有效市场与行为金融#
然而估值哪有这么简单的事情，难道说几个公式算一下就能知道哪个股票低估哪个股票高估了？上面说到的估值法都是非常客观的参考标准，并没有考虑人的主观因素。这就不得不谈到行为金融学。
行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。
20 世纪 50 年代，冯・纽曼和摩根斯坦 (VonNeumann and Morgenstern) 在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的框架，即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁 (Arrow and Debreu) 后来发展并完善了一般均衡理论，成为经济学分析的基础，从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952 年马克威茨 (Markowitz) 发表了著名的论文 “Portfolio Selection”, 建立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒建立了 MM 定理，开创了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。20 世纪 60 年代夏普和林特纳等建立并扩展了资本资产定价模型 (CAPM)。20 世纪 70 年代罗斯 (Ross) 基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT）。20 世纪 70 年代法马 (Fama) 对有效市场假说 (EMH) 进行了正式表述，布莱克、斯科尔斯和莫顿建立了期权定价模型 (OPM)，至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。
但是，20 世纪 80 年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象，为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，至 90 年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。1999 年克拉克奖得主马修 (Matthew Rabin) 和 2002 年诺贝尔奖得主丹尼尔・卡尼曼 (Daniel Kahne-man) 和弗农・史密斯 (Vernon Smith)，都是这个领域的代表人物，为这个领域的基础理论做出了重要贡献。
一句话来总结，各种估值模型可以帮助大家确定资产的内在价值，但人是非理性的，面对真正的投资市场，投资者会因为各种 “心理偏差” 产生种种 “主观的低估和高估”。
散戶與市場操縱#
有了這些基礎知識，我們就可以試著對區塊鏈數字資產交易市場進行分析。
- 目前原生的區塊鏈數字資產，不同於傳統的股票和債券市場，還沒有較為統一的估值方法，因此確定一個主流認可的內在價值是比較困難的。
- 僅僅使用區塊鏈技術來進行 “發幣” 操作，從而映射某種現實世界資產（RWA），那麼進行估值是相對簡單和確定的。
- 區塊鏈數字資產交易市場目前以散戶為主，非理性的交易行為額外顯著，並且市場監管不明確，所以有很多市場操縱行為，這更加加劇了非理性的交易行為。
有很多人還不理解為什麼要對一個投資市場進行監管，他們的想法是 “如果有人願意坐莊肯定會拉盤啊，不拉盤大家怎麼賺錢呢”？其實正是這種坐莊的市場操縱會嚴重損害整個交易市場估值體系，助長了非理性的投機行為。
我們看一些實例，如果是傳統股票市場，同樣行業，A 公司優秀，B 公司較差，那麼根據估值模型，A 公司理應比 B 公司的估值要高，所以 VCPE 這些基金公司會主動的投資優秀的企業家，幫助他們發展公司，這樣自己會得到好的資金回報。而二級市場投資人也會願意去購買和持有 A 公司的股票，使公司的估值得到支撐，股票持有人也可以得到較好的回報。可以說，企業家，VC 投資人，股票投資者三贏。但是如果 B 公司被市場操縱，有人坐莊拉盤，使得 B 公司的股票估值比 A 公司還高很多，那市場是何反應？VC 還敢投資優秀的企業家嗎（反正好的創業公司也不一定有好的回報）？二級市場還敢購買好公司的股票嗎（反正垃圾公司的股票有可能漲的更高）？企業家還敢建立一個好的公司嗎（反正股票價格反應不了公司的好壞）？這就成了一個三輸的市場。久而久之，當努力得不到回報的時候，這個市場就會日漸消亡。
那麼各位區塊鏈數字資產投資者是不是感到很熟悉？對的，目前市場的種種亂象皆歸功於市場的高度操縱和監管的不明確。如果一個所謂的 meme 幣市值比一個所謂的價值幣市值還高的時候，估值上的不明確進而會影響 VC 的投資和創業者的參與，最終也會影響二級市場的持幣人：反正有價值的也不一定賺錢，何不一把梭哈那個拉盤最靚的仔？當然了，結局必然是崩盤，就看那個持幣人會不會在賺錢的時候及時離場了。
代幣賦能#
綜上所述，區塊鏈數字資產在監管上的明確其實是最大的利好，它可以幫助行業健康發展，進入到一個正向飛輪，使一級市場 VC，創業者，二級市場投資者達到三贏的局面。但是在此之前，行業會處在一個黑暗無序的探索期，價值投資和純粹投機兼而有之：有的項目明顯是 scam，但是主力會坐莊拉盤，有的好項目對代幣無任何賦能（比如 UNI），所以大家也不知道該怎麼估值，有的項目做的一般，但是代幣賦能很好。從我個人的角度來說，看好程度從高到低如下：
項目一般，但是代幣賦能好
項目很好，但是代幣賦能差
項目 Scam，但是漲勢良好
也許有人會問：為什麼一些好項目不對代幣賦能呢？其實也是因為監管的不明確造成的。以 UNI 為例，一般來說，賦能往往牽扯到利益的再分配（回購或者分紅），而這種分配又是一種典型的證券行為，必然會受到嚴格監管。團隊為了逃避監管，自然就會整一些虛無縹緲的 “治理幣” 了。至於看好什麼樣的項目，其實取決於你的世界觀（價值投資還是投機）。
資金驅動還是創新驅動#
非理性市場的另一個典型標誌是 “資金驅動”。眾所周知，在過去的 10 年裡，加密市場大概是 4 年一個牛熊周期，與之對應的是比特幣的 4 年減半周期。為什麼？原因大家都心知肚明：4 年減半一次會造成坐莊拉盤的資金體量大幅減少。
而成熟的理性市場的典型標誌是 “創新驅動”，即交易市場的估值基於創新對於行業的提升。當然，這裡的提升並不限於效率的提升。我在那篇《我對區塊鏈行業的第一性原理思考》中提到過，互聯網注重效率，區塊鏈網絡注重去中心化與公平性，它們並不是升級換代的關係，而是一種 “世界觀的互補”。考慮到世界 60 億人口，即便注重公平性的人口僅占 20%，那也有 12 億，滿足這 12 億人的 “世界觀正確” 也需要有很好的技術手段，這仍然需要極高的創新來支撐。
可喜的是，在上個牛市周期中，我們終於可以看到一些創新驅動的案例，它們讓創新者，一級市場 VC 和二級市場持幣人都獲得了巨大的財務回報，使整個行業都有了進入正向飛輪的機會。
很多人都會擔心未來的宏觀金融環境，比如加息，CPI 指數，失業率。但是 AI 的出現給了我們啟示：真正的創新是無懼高利率的外部環境的。在過去的兩年中，AI 初創企業不但獲得了巨額的融資，而且二級市場中的佼佼者比如 Nvidia 更是在一年內股價翻了 3 倍。這是市場給予創新的獎賞。
同樣道理，加密市場如果真的進入到 “創新驅動” 的時期，4 年周期將不復存在，高利率宏觀環境也不是問題，而是會和 AI 一樣進入到一個長期的上行市場。這種 “創新驅動” 並不是一件容易的事情，首先要求一級市場的 VC 能夠識別真正的創新在哪裡。再一個需要二級市場散戶能夠減少各種非理性的投資行為。這種一級市場的理性與二級市場的非理性之間會產生一定程度的脫節，我們知道 VC 的視野一般是超前的，但這種與 “市場” 的脫節又何嘗不是一種勇氣？畢竟他們在真槍實彈的支持創業者的創新。